美国经济和通胀韧性仍存，美联储加息预期重新升温
作者：东海期货 明道雨 贾利军
投资要点：
风险因素：中美博弈加剧、海外银行业风险扩散、流动性收紧超预期。
1、宏观：欧美经济好于预期，美联储加息预期重新升温
1.1 美欧通胀下行速度放缓，核心通胀压力仍旧较大
目前欧美通胀同步放缓，美国4月CPI 4.9%，较上月下降0.1%；核心CPI 5.5%，前值5.6%；3月PCE 4.2%，核心PCE 4.6%，分别下降0.9%和0.1%，美国整体通胀压力有所缓解，但核心通胀压力依旧较大。欧洲4月CPI小幅回升至7%，较上月上升0.1%，核心CPI 5.6%，前值5.7%，通胀小幅回升，核心通胀依旧较强。一方面，随着欧洲各国天然气供应增加、需求下调，以及全球煤炭价格下跌，天然气价格进一步下跌。另一方面，由于全球央行仍处于紧缩周期，经济持续放缓，需求预期下降，原油价格持续低位运行。由于能源价格的下跌，欧美能源通胀大幅降低。但是目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，但整体通胀由于能源以及二手车等大幅回落，美国通胀压力有所缓解。欧洲则主要由于能源成本大幅下降、通胀继续放缓，但核心通胀依旧较高。
1.2 欧美经济继续放缓，但韧性较强
美国方面，美国5月Markit制造业PMI初值为48.5，预期50，前值50.2，Markit服务业PMI初值为55.1，预期52.6，前值53.6，服务业经济景气进一步回升。就业方面，美国4月新增非农就业人数25.3万人，预期18万人，前值16.5万人；失业率3.4%，预期3.6%，前值3.5%。美国就业市场就业市场仍然偏紧。美国4月平均时薪同比4.4%，前值4.2%；环比0.5%，前值0.3%，资增速依旧保持较高水平。目前美国劳动力市场整体仍旧紧张，就业--薪资--通胀螺旋上升循环仍存。消费方面，美国5月密歇根大学消费者信心指数初值为57.7，预估为63，前值为63.5，消费增速继续放缓。由于美国经济整体较好、通胀压力仍存，美国国债利率月内大幅回升，美联储加息预期也大幅抬升。欧洲方面，欧洲由于能源危机缓解，通胀回落，4月CPI小幅上升至7%，但核心通胀由于薪资和消费较强，上升至5.7%，整体通胀压力较大；经济方面，欧元区5月制造业PMI初值降至44.6，预期46，前值45.8，服务业PMI下降至55.9，预期55.6，前值56.2，Markit综合PMI初值降至53.3，前值54.1；欧元区5月份PMI数据显示欧洲经济增速整体有所放缓。鉴于当前的经济和通胀情况，欧央行加息预期仍存，预计年内仍将加息1-2次。
1.3 美国经济好于预期，加息预期重新升温
美联储方面，美联储5月加息25个基点至5.00%-5.25%区间，为连续第10次加息，本轮已累计加息500个基点。对于加息，美联储认为政策紧缩的程度取决于经济，美联储部分官员认为当前美国通胀仍然较为顽固，需要进一步加息遏制通胀。对于银行危机，美联储重申美国银行体系是健全和有弹性的，信贷紧缩的影响程度不确定。对于经济前景，美联储称第一季度经济活动以适度的速度扩张。当前由于美国债务违约降低以及美国经济和就业市场好于预期，美联储加息预期重新升温，目前市场暗示6月加息的概率上升至60%上方。短期导致美元持续走强，同时提振股市风险偏好，对于股市有一定的支撑。
1.4 国内经济复苏放缓，人民币汇率短期贬值
经济方面，中国4月中下旬开始，国内经济复苏动能开始放缓，制造业PMI重新回落至荣枯线下方，5月制造业PMI进一步下降，经济复苏动能进一步放缓，投资大幅弱于预期，房地产投资修复放缓、基建和制造业投资放缓，国内经济内生动能仍旧较弱。短期导致国内风险资产大幅回调。
通胀方面，短期国内通胀下行压力较大，货币政策有进一步宽松的预期，导致人民币汇率持续走弱，间接导致国内股市和大宗商品市场短期回调或者下跌。
宽信用方面，国内货币政策持续宽松，但是由于国内经济复苏放缓，宽信用过程受阻；此外稳经济政策效果逐步消退，宽信用动能进一步减弱，国内宽货币向宽信用传导发力，国内股市短期回调压力较大。
汇率方面，近期人民币汇率持续贬值，目前一度跌破7.1的关键位置。外部因素是由于美元持续走强，人民币被动贬值；内部因素是国内经济复苏不及预期，人民币汇率估值下修，而且通胀下行压力较大，货币政策有进一步宽松的预期，人民币汇率进一步贬值。由于人民币持续贬值，人民币资产吸引力下降，国内风险资产持续回调或者下跌。
展望6月，关注中美博弈、美联储货币政策对国内市场造成的影响；同时关注国内政策、消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
整体来看，海外宏观方面，当前美国经济好于预期且由于银行业风险影响消退以及债务违约风险下降，短期市场风险偏好升温；当前核心通胀压力依旧较大，预期美联储6月加息25BP的概率上升至60%上方，美元持续走强。短期美国经济好于预期以及债务违约风险下降，短期提振全球市场风险偏好，全球股市和商品市场反弹。中期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期。国内宏观方面，国内经济复苏放缓，投资大幅弱于预期，房地产投资修复放缓、基建和制造业投资放缓，打压国内风险偏好，国内股市和大宗商品价格短期大幅回调或下跌。6月关注中美博弈、消费、投资和美联储货币政策对国内市场造成的影响；同时关注国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
2、需求：欧美需求整体偏弱，国内需求不及预期
2.1 海外商品需求继续放缓，整体偏弱
由于欧美通胀仍旧较高，商品需求整体偏弱。制造业方面，美国5月Markit制造业 PMI 48.5%，下降1.9%；欧元区制造业PMI44.6%，下降1.2%；欧美制造业景气整体小幅下降，商品需求继续放缓且弱于预期；欧美4月制造业新订单需求也小幅回暖，其中美国4月新订单继续好转，但整体较弱；此外，美国仍处于主动去库存阶段，驱动商品价格下行。房地产方面，5月美国房贷利率有所上升，但5月美国住房市场指数50，前值45，房地产景气度连续5个月回升；新屋和成屋销售有所改善，但仍旧较低，对经济的拖累仍存。汽车方面，由于汽车贷款利率持续较高，汽车销售持续较弱。消费方面，由于美国就业市场仍旧较为强劲，消费潜力和能力仍旧保持较高水平。美国4月个人消费名义支出同比6.7%，环比0.8%。其中，耐用品环比1.6%，同比3.5%；非耐用品环比0.8%，同比3.7%；服务消费环比0.7%，同比8.4%。4月零售环比0.4%，增速有所提升。美国消费支出短期回升，其中服务消费依旧强劲，商品消费短期有所反弹，但5月商品消费支出有所放缓。
2.2 国内商品需求仍旧较弱
中国5月官方制造业PMI48.8%，预期49.4%，前值49.2%；中国5月官方非制造业PMI54.5%，预期55.2%，前值56.4%。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数整体继续放缓，经济景气度整体处于扩张区间，但制造业PMI进一步放缓，商品需求相对偏弱。从经济驱动力来看，从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-4月固定资产投资累计同比4.7%，较3月下降0.4个百分点；消费同比增长8.5%，较1-3月上升2.7个百分点；1-4月进出口同比-1.9%，较1-3月收窄1个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，投资基建、制造业较好，但整体放缓，且房地产投资修复偏慢；外贸出口超预期、但整体拖累经济；消费快速复苏，对经济的拉动增强。
2.2.1 房地产销售放缓，投资修复偏慢
4月商品房销售面积同比增长-11.2%，降幅较前值扩大8.4%，商品房销售额同比增长13.2%，较前值上升6.8%，5月房地产销售降幅接近20%，销售进一步放缓。房地产开发资金来源方面， 房地产开发资金来源方面， 房地产开发资金来源方面， 4月当月同比增长0.8%，小幅下降2%，资金来源小幅放缓；房地产开发投资同比增长-16.2%，降幅较前值扩大9个百分点，房地产投资仍旧较弱。4月新开工面积同比增长-28.3%，较前值缩窄个0.7%，施工面积同比增长-45.7%，降幅较前值扩大11.5%，竣工面积同比增长37.3%，较前值上升5.2%；竣工较强。目前虽然部分优质大房企销售回款有所好转，但整体房地产资金来源压力仍旧相对较大，房地产投资修复放缓；房地产竣工有国家“保交楼”政策的推进落实支持，竣工情况大幅好转；但新开工受房企资金问题仍旧较重和企业拿地情况仍待回暖等原因整体修复较慢。目前房地产市场修复动力不强，需要国家政策的进一步刺激和居民部门信心的回升的加杠杆。
2.2.2 基建投资继续放缓，但继续保持高位水平
4月份基建投资7.9%，前值8.7%，较前值下降0.8%，基建投资增速继续放缓，但继续保持高位水平。随着国内进入开工旺季，但是一方面由于节后国内基建项目集中开工，资金需求较大；另一方面由于专项债发行偏慢以及地方政府政府性基金收入大幅不及预期导致地方政府收入不及预期，基建项目资金短期较为紧张，在一定程度上影响基建投资，导致基建投资增速继续小幅放缓。从建筑业景气度来看，5月建筑业PMI58.2%，前值63.9%，下降5.7%，依旧保持较高景气；建筑业新订单49.5%，前值53.5%，下降4%，建筑业景气继续保持高位。短期订单大幅下降，需求端短期有所回落。后期关注国家政策、房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。
2.2.3 制造业投资继续放缓
4月制造业投资同比5.3%，前值6.2%，较前值下降0.9%，整体继续小幅回落。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；虽然短期由于国内复苏预期回升，企业投资信心回暖，企业投资意愿上升；但是由于目前国内仍处于去库存周期，周期性行业投资继续放缓，拖累整体制造业。其中，存货投资方面，4月工业企业产成品存货同比5.9%，较上月下降3.6%，制造业处于主动去库阶段。资本开支投资方面，4月工业企业利润增速同比增长-20.6%，收窄0.8%，企业业绩下降影响未来资本开支意愿。
未来一方面随着制造业企业利润增速下滑，未来企业资本开支意愿可能减弱；另一方面，目前国外需求增速整体呈回落趋势，国内外进入去库存阶段，制造业库存投资动力可能进一步减弱。因此预计后续制造业投资增速可能继续呈回落趋势。但是当前国内经济复苏，企业投资信心回暖，企业投资意愿上升，对制造业整体投资仍有一定的支撑。
4月份，社会消费品零售总额同比增长18.4%，预期21%，前值10.6%，较前值上升7.8个百分点。一方面是由于去年同期疫情因素导致基数效应较低。另一方面由于汽车、餐饮、纺织服装、金银珠宝、体育娱乐等消费大幅回升所致。
其中，汽车消费同比增长38%，餐饮收入同比增长43.8%，服装、鞋帽等消费同比增长32.4%，金银珠宝类消费同比增长44.7%，体育、娱乐用品类消费同比增长25.7%。但是家电和建筑及装潢类材料等与地产相关消费仍旧是拖累，其中家用电器和音像器材类消费同比增长4.7%， 建筑及装潢材料类消费同比增长-11.2%。目前来看，目前来看，消费复苏方向不变，但是消费结构仍然分化。餐饮、旅游等服务消费复苏强劲，房地产相关商品消费整体较弱。
中国4月进出口总额（以美元计）5006.3亿美元，同比增长1.1%，下降6.3%。其中，出口2954.2亿美元，同比增长8.5%，下降6.3%，好于预期；进口2052.1亿美元，同比下降7.9%，降幅扩大6.5%；贸易顺差902.1亿美元，同比增长82.33%，前值881.9亿美元。整体呈衰退式顺差。从进出口订单来看，5月新出口订单47.2%，较上月下降0.4%；进口订单48.6%，较上月下降0.3%，进出口订单增速有所放缓。目前出口相对较强进口相对较弱的局势导致国内呈衰退式顺差的局面。随着海外经济进一步放缓，出口增速将进一步回落；而国内经济复苏放缓，预计国内需求回升动力不强，对进口支撑不强，贸易顺差可能继续保持高位，净出口对经济得拖累作用将有所减弱。
整体来看，外需方面，虽然海外经济整体仍具韧性，但欧美制造业景气及需求整体继续放缓，商品消费整体偏弱；国内出口订单下降，外需相对较差，外需对大宗商品需求支撑较弱。内需方面，当前制造业投资需求以及基建投资需求对内需支撑有所减弱，进一步放缓；5月房地产市场进一步放缓，实际投资需求修复仍旧较慢；基建项目因资金问题，推进较慢，商品需求整体继续放缓；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格支撑减弱。对商品价格影响方面，当前国外需求整体较弱，海外商品需求端对大宗商品支撑不强，铜等有色金属以及原油等商品价格短期受到压制。国内商品需求整体仍旧较弱，需求放缓且不及市场预期，短期对黑色等内需型商品价格有一定的压制，需要需求端政策的进一步发力刺激。
3、供给：欧美供应增速保持低位，国内有所放缓
3.1 国外商品供应增速继续放缓
工业生产方面，4月美国原材料、制造业、采矿业生产小幅上升，产能利用率小幅上升；且仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于成本原因继续维持低位增长，且同比转负。库存方面，美国商品需求持续放缓，美国原材料和制造业处于主动去库阶段，整体利空商品价格。
行业方面，能源方面，一方面随着欧洲天然气供应渠道的增加，欧洲能源危机缓解；另一方面，全球煤炭价格下降，导致天然气价格下降，欧洲天然气价格持续偏弱。原油方面，虽然OPEC+超预期减产，但俄罗斯原油产量和出口仍旧较高，抵消了OPEC+减产的努力；另一方面欧美经济继续放缓，需求下降，原油价格持续低位震荡。
3.2 国内工业生产整体继续放缓
工业生产方面，4月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，预期10.9%，前值3.9%，较前值上升1.7个百分点。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比持平，制造业增长6.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。采矿业由于3月采暖季逐步结束以及需求放缓，煤炭等采矿业生产有所放缓；制造业由于需求不及预期，制造业等工业生产有所放缓，但是汽车制造业、电器机械和器材制造业同比录得44.6%和17.3%的大幅增长。随着国内经济复苏步伐放缓，工业生产增速可能跟随放缓。5月份，制造业生产PMI 49.6%，较前值50.2%下降0.6%，制造业生产继续放缓；此外，5月工厂开工率继续下降，目前国内生产整体持续放缓。
3.3 各行业开工进一步放缓
能源方面，4月原煤产量同比4.5%，上升0.2%；发电量同比6.1%，上升1%。建材方面， 4月钢材同比5%，下降3.1%；水泥1.4%，下降9%；沥青0.03%，上升5.4%。5月全国高炉开工率、沥青开工率继续下降，供应下降。化工方面，4月液化石油气15.5%，上升14.5%；塑料制品0.6%，上升2.7%；5月PTA、MEG、聚酯聚合、PE、甲醇以及纯碱等开工率均继续下降。有色方面，4月十种有色金属同比6.1%，下降0.8%；铜材12.4%，下降3.1%。有色产量增速继续保持高位。国内供给方面，建材、有色、化工在5月开工率均继续下降；5月随着国内商品需求整体放缓，国内开工跟随放缓，供给整体进一步下降。
整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加，能源危机缓解；但是工业生产由于能源成本依旧较高，工业生产持续低迷。美国由于需求整体较弱，工业生产整体放缓；且工业生产仍然不及消费需求增速，工业品紧张局面有所缓解，但并未完全解决。国内供给方面，当前国内建材、有色、化工在5月开工率均继续下降；5月随着国内商品需求整体放缓，国内开工跟随放缓，供给整体进一步下降，但由于需求放缓，供应整体较为充裕。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解，天然气价格持续回落；原油方面，OPEC+继续预期减产、但俄罗斯原油出口上升，抵消OPEC+减产的努力，对油价支撑不强，而且欧美需求放缓，压制原油价格。有色，欧洲电力成本依旧相对较高，生产仍旧低迷；国内产量增速保持高位，供应有所增加，但国内外需求放缓，有色整体偏弱。建筑材料，钢铁、沥青等开工率下降，且需求恢复大幅不及市场预期，对价格有一定的压制。化工，开工率回落，生产放缓，但需求弹性不大，整体偏弱。
4、2023年6月大类资产及商品策略
一方面由于欧美通胀压力仍存，美联储官员表态持续偏鹰；另一方面，欧美经济好于预期，美联储加息预期重新升温，美元走强。国内经济复苏放缓，呈消费强、投资偏弱结构，经济经济不及预期对股市和商品有一定的压制。
因此，股市方面，国内进入宽货币宽信用初期，经济复苏放缓、宽信用传导乏力，国内股市短期回调；债市方面，通胀下行，央行货币政策宽松、国内经济不及预期，国内债券价格高位偏强震荡；汇率方面，美联储加息预期重新升温，美元走强，国内复苏放缓，人民币短期贬值压力较大。大宗商品板块策略方面，短期美元反弹、海外商品需求较弱；且国内需求不及预期，商品短期偏弱。其中，能源板块，OPEC+减产、俄罗斯产量和出口上升；但全球需求放缓，原油低位震荡；有色板块，美元反弹，海外需求放缓，国内外需求不及预期，有色短期受到压制。贵金属板块，美联储加息预期升温，美元短期反弹，贵金属短期回调。黑色板块，基建、制造业以及地产需求不及预期，黑色短期相对偏弱。
重要声明
本报告由东海期货有限责任公司研究所团队完成，报告中信息均源于公开可获得资料。东海期货力求报告内容的客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的观点、结论和建议等全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，也未考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任，交易者需自行承担风险。本报告版权仅为东海期货有限责任公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为东海期货有限责任公司。
